近期，比特幣價格遭遇一輪快速大跌，短短數日，跌幅近30%，目前價格在4000美元左右，相比于去年年底的近2萬美元，下跌近80%，可以說比特幣泡沫被刺破。比特幣現金（BCH）分叉成為這一輪大跌的導火索，而在這場分叉背后，更多的是不同利益方在分叉中的利益爭奪。投資者的大量拋售則成為推手， 過去比特幣是不少機構投資者的寵兒，如今忽成棄兒，不僅是機構投資者，散戶投資者也對比特幣“望而生怯”，這也使得機構投資者失去了“接盤俠”而不得不離場。當然，離場的代價是沉重的，不少投資者“血本無歸”，損失50%以上的比比皆是。

　　截至11月26日20時45分，比特幣交易價格徘徊在4043.3美元，勉強收復4000美元整數關口，但過去7天比特幣價格跌幅超過1700美元，跌幅仍然超過30%。

　　“所幸的是，我們趕在上周比特幣大跌前，已經出清了所有加密數字貨幣頭寸?！币患颐绹鴮_基金經理薛剛（化名）告訴21世紀經濟報道記者。不過，比特幣如此快速下跌，依然讓他心有余悸。

　　11月25日，據薛剛所知，多家長期持有比特幣頭寸的加密數字貨幣投資基金凈值跌幅超過80%，正遭遇眾多LP的密集問責。

　　在加密數字貨幣研究機構eToro策略分析師Mati Greenspan看來，包括薛剛等對沖基金集體拋售比特幣離場，恰恰是掀起比特幣這輪大跌行情的幕后推手。

　　“目前散戶投資者投資損失慘重，幾乎沒有意愿入市抄底，如今連對沖基金等機構投資者都紛紛拋棄，比特幣焉能不遭遇大跌?！盡ati Greenspan向記者指出。

　　薛剛對此坦言，對沖基金集體拋棄比特幣也是無奈之舉，因為他們發現散戶投資者入場投資意愿大降，監管部門又遲遲不放行比特幣金融創新帶來套利機會，令比特幣日益失去交易獲利價值。

　　“和不少對沖基金一樣，我們內部對比特幣存在三大投資準則，一是短期內，比特幣很難成為世界通用的貨幣；二是在缺乏廣泛的實際應用場景前，比特幣估值是偏高的；三是目前資本驅動是支撐比特幣估值的關鍵力量，一旦各路資本離場，比特幣價格將隨之大跌?！?薛剛透露，這也是11月中旬當他們發現各路資本離場跡象趨于明顯時，迅速結清比特幣頭寸的根本原因之一。

　　“但是，能從今年以來比特幣持續大跌過程全身而退的基金屈指可數，這也是對沖基金近年摔得最慘的投資項目之一?！毖傊毖?。

　　從寵兒到棄兒

　　在薛剛看來，比特幣這輪快速大跌，表面而言是數字加密貨幣監管加強、BCH（比特幣現金）硬分叉、幣圈內耗不斷等因素所致，但它們背后折射出的深層次原因，是大量基金與散戶投資者意見高度“一致”，不愿再入場支撐比特幣虛高價格。

　　他透露，一年前，對沖基金掀起了比特幣等數字加密貨幣投資潮，當時不少對沖基金一方面看好比特幣的賺錢效應與避險資產特性，另一方面認為越來越多區塊鏈技術應用場景落地會持續提升比特幣需求，因此紛紛將大量資金投向比特幣。

　　比如連續15年跑贏標普大盤、以大膽投資亞馬遜和谷歌著稱的傳奇投資人Bill Miller公開透露旗下MVP 1對沖基金約一半資產投向比特幣?！拔覀円彩悄莻€時候將8%基金資產投向比特幣等加密貨幣資產?！毖偼嘎?，當時他們此舉也被不少同行視為“過于保守”，因為很多對沖基金紛紛組建加密數字貨幣交易團隊，發起專門的加密數字貨幣基金產品募集大量資金。

　　據Autonomous Next統計數據顯示，截至今年2月，專注加密貨幣投資的對沖基金數量超過230個，比過去六個月翻倍，是2017年初的5倍之多，總計管理資產總額超過50億美元。

　　“如今，這些對沖基金反而成為集體拋售比特幣止損離場的急先鋒?！毖偙硎?。究其原因，加密數字貨幣投資基金大幅增加背后，是對沖基金打著另類的套利算盤，一方面他們相信區塊鏈技術日益成熟將帶動比特幣需求上漲，另一方面他們更青睞歐美國家金融監管部門會放行比特幣等加密數字貨幣資產金融創新，帶來巨大的買漲套利機會。比如有對沖基金做過測算，一旦歐美金融監管部門放寬比特幣ETF發行，有望令比特幣價格漲至2.5萬美元。

　　但是，對沖基金的套利算盤最終沒能兌現。今年3月以來，歐美國家金融監管部門不但沒有允許比特幣ETF上市，反而對比特幣等數字加密貨幣金融衍生品創新采取日益嚴格的監管態度，導致比特幣價格持續下跌與大量散戶投資者離場觀望。

　　近日，英國金融市場行為監管局（Financial Conduct Authority，簡稱FCA）策略與競爭執行委員Christopher Woolard警告稱：“散戶投資者正被推銷基于交易所代幣的衍生品，這些衍生品通常帶有杠桿、復雜且極易波動，我們對此感到關切……有鑒于此，FCA將就禁止向散戶投資者銷售特定類型加密貨幣資產（例如交易所代幣）的衍生品（包括差價合約、期權、期貨和可轉讓證券）進行咨詢?！?/P>

　　“今年以來，除了4月比特幣反彈讓加密數字貨幣投資組合凈值反彈逾30%，其他月份這項投資組合凈值都在大幅下跌，讓越來越多對沖基金感覺套利機會變得遙遙無期?！毖偼嘎?，6月份多家加密數字貨幣投資基金在凈值虧損逾20%、眼看散戶投資者入場接盤意愿持續降低的情況下，選擇提前清盤離場。這也帶動越來越多對沖基金止損清倉離場。

　　Mati Greenspan向記者直言，至今這波對沖基金止損清倉潮仍沒有停歇——由于對沖基金通常會對投資加密數字貨幣設定一年鎖定期，如今鎖定期結束，他們眼看套利機會遲遲不來臨，紛紛決定止損清倉比特幣頭寸離場避險，甚至不少對沖基金在比特幣期貨市場建立大量空頭頭寸對沖持倉風險。

　　這也是近期比特幣價格跌勢如此迅猛的原因之一。

　　蹊蹺的是，交易所的“失誤”加劇了對沖基金的拋售潮。

　　11月14日，OKEx平臺的BCH期貨合約突然出現提前交割，交易價格不是按照現貨價格執行，而是按照每個合約的最后一筆成交價計算，由于后者交易價格低于現貨價格數百美元，導致不少對沖基金額外蒙受交割損失。市場累計爆倉單超過4億美元。

　　“聽說5家數字加密貨幣投資基金因為在OKEx期貨交割過程遭遇上述不公平待遇，正準備向當地金融監管部門提交投訴?！盡ati Greenspan透露，此外他聽說當天市場累計比特幣頭寸爆倉額度超過4億美元，導致大量散戶投資者爭相離場。他透露，如今多數對沖基金的想法很簡單，迅速撤離這個監管缺失、交易透明度和公正性不高的加密數字貨幣市場。

　　血本無歸者不在少數

　　記者多方了解到，隨著比特幣價格持續快速大跌，不少對沖基金正遭遇血本無歸的窘境。

　　以去年12月成立的比特幣投資信托基金Grayscale Investment為例，當時這家加密數字貨幣投資基金按2倍市場價格買入比特幣（持幣成本約為4萬美元），如今按照比特幣交易價格4000美元計算，其凈值虧損幅度接近90%。

　　“這絕非個案?！盙enesis Trading首席執行官Michael Moro告訴記者，今年以來留守比特幣頭寸的對沖基金僅此一項業績損失幅度普遍在50%以上，如今在比特幣跌破4000美元之際，他們正遭遇越來越多LP的問責壓力，甚至個別大型LP打算將所有投資份額贖回（包括股票、債券、黃金等金融產品的投資額度），作為懲罰措施。

　　這導致一些對沖基金不得不明知比特幣估值虛高，也“力挺”比特幣，希望吸引新散戶資金入場接盤減輕自身損失。

　　6月以來，紐約對沖基金Tetras Capital負責人一直建議通過沽空以太幣、買漲比特幣獲取相對客觀的投資收益，因為他認為在加密數字貨幣里只有比特幣擁有“價值”，比如在金融市場劇烈動蕩時可以作為避險資產進行配置。

　　“不過，現實狀況恰恰相反?！毖偼嘎?，隨著9月美聯儲釋放持續鷹派加息信號令美債收益率迅速上漲，越來越多對沖基金反而拋棄不賺錢的比特幣，投向安全性與收益型雙雙走高的美債懷抱。10月中旬美股劇烈動蕩下跌導致市場擔心美國經濟增長周期見頂以來，這種“棄幣投債”的趨勢日益明顯，導致過去兩周持有比特幣頭寸的對沖基金業績額外下滑約3-4個百分點。

　　“如今不少對沖基金都在加快出清比特幣頭寸，盡管他們認為短期內比特幣存在超跌反彈的機會，但比特幣價格的高波動性讓他們擔心自己又會跌入投資虧損旋渦?！盡ichael Moro分析說。若基金凈值波動性無法下降，他們將遭遇更大的LP問責與贖回壓力。

　　無法跳出的分叉陷阱：比特幣利益競爭的脆弱性

　　作者：李維

　　震蕩下行一年多后，比特幣（BTC）再次進入加速下跌周期。

　　據Wind顯示，11月26日16時30分，GDAX報價的比特幣兌美元價格為3949.36美元/個，下跌達7.81%，而在當月內比特幣價格累計回撤已達37.76%，更較去年12月份中旬的近2萬美元下跌至4000美元以下。

　　而在此之前，BCH（由原比特幣分叉而來比特幣現金）的再分叉引發了多方關注，并被視為誘發此輪下跌的導火索。

　　21世紀資本研究院認為，并非單純的分叉就能夠促使比特幣價格大跌，但BTC、BCH一次次分叉事件的發生則進一步印證了去中心化共識資產的脆弱性。

　　與此同時，分叉事件疊加近一年來諸多創新幣、山寨幣的層出不窮所帶來的公地悲劇以及增量資金的不足等因素，進一步對BTC的價格構成了壓力。

　　當共識遭遇現實

　　震蕩橫盤數月后，比特幣的跌幅進一步擴大。

　　截至11月26日截稿前，OKCOIN國際站、比特兒海外站、BITSTAMP、Bitfinex等多家平臺的比特幣報價均低于4000美元。

　　而在比特幣價格暴跌前，此前從原始比特幣分叉形成的BCH所遭遇的再次分叉，被視為此次下跌的導火索——11月16日，BCH迎來更新過程中的硬分叉，并分裂為澳洲科學家克雷格·賴特支持的BCH SV和比特大陸CEO吳忌寒等人支持的BCH ABC兩種代幣，每種代幣的支持者選擇各自方式進行更新，由于BCH ABC的支持者擁有更強的算力，因而使其延續了BCH的名稱。

　　21世紀資本研究院認為，單純局限于代幣發展路線上的分叉，并不會給比特幣價格帶來本質威脅，例如去年8月份，在原比特幣分叉為BTC和BCH的一瞬間，后兩種新代幣的合計價值卻大幅超過了此前的原比特幣的價值，而后BTC更是從2500美元扶搖直上突破1萬美元。

　　然而，此次BCH的再分叉，這意味著這條保留比特幣“點對點現金結算系統”的原始理念并備受業內支持的子叉，也仍然無法避免走向共識破滅的結局。

　　在此次硬分叉中，克雷格·賴特等人反對吳忌寒等人主導的BCH發展路線，堅持要鎖死比特幣底層協議并將區塊容量擴張至128MB，而吳忌寒方面則堅持既定的擴容方案，當分歧各方無法調和時，最終只能進入“算力中出政權”的硬分叉陷阱。

　　然而，比特幣等代幣價格的形成，正是依托于其唯一性、總量恒定、不可篡改、無限可分的類黃金屬性，可分叉事件的出現，一方面讓不少市場參與者覬覦并獲取其中巨大的潛在利益或捍衛既得利益，而另一方面，分叉次數的增多，讓比特幣的辨識度愈加模糊，影響了其IP價值的唯一性，更破壞了市場對代幣資產穩定性的預期。

　　事實上，密集分叉所帶來的利空此前亦有體現。去年底，BTC就進一步分叉出ABTC、SBTC、LBTC等不少于9條子鏈，而密集分叉后的BTC在觸及2萬美元之后直接下跌，進入長達近一年的熊市，并跌至如今的不足4000美元。（詳見本報2017年12月27日12版《比特幣的“過山車”之年： 全年暴漲13倍 “密集分叉”暗釀風險》）

　　究其原因在于，比特幣等代幣本質上屬公有鏈，雖然其嘗試憑借共識認證機制的不可篡改來打破貨幣的中心化；但其仍然面臨一個死穴——即比特幣們的IP價值屬于產權模糊的“無主地帶”，誰都有權利對其規則定義進行調整和解釋，而這種基于自身理念或利益的據理力爭，往往也會釀成代幣市場的“公地悲劇”。

　　因此我們可以預見，此次BCH的分叉不是第一次，也不會是最后一次，無論是BTC還是分叉后的BCH，未來還將面臨更多參與方內斗的挑戰。

　　公有鏈的“推恩令”

　　代幣的內斗不僅局限于主流幣的分叉，伴隨著大量ICO，各類創新幣、山寨幣的層出不窮是分流這一市場關注度的更大原因。

　　僅以HQZ行情站和非小號兩家代幣行情平臺的數據來看，目前有報價的代幣種類分別多達1656只和2481只，堪比證券交易所的股票數量；而在2年前，市場中僅有比特幣、萊特幣、以太坊等區區數只代幣。

　　21世紀資本研究院認為，依托區塊鏈技術發行代幣的較低技術門檻，加之ICO所創造的財富效應，導致代幣種類的快速增加。宛如IPO放量影響二級市場預期一樣，投資于主流代幣的存量資金也將進一步向新型代幣分流。

　　我們認為，代幣的不斷分叉和創新幣的增加，將在未來較長時間內對代幣市場價格構成制約。一方面，在國際間形成統一有效的代幣監管框架前，沒有力量能夠阻止或有效監管代幣分叉及ICO亂象的發生，例如去年監管層關閉國內代幣交易所后，不少資本又在新加坡、烏干達等國家另起爐灶。

　　另一方面，在區塊鏈的泛應用場景時代到來前，比特幣等代幣的定價仍然取決于其知名度和社會對區塊鏈技術的期待，因而我們能夠看到，即便以太坊、COS等代幣的區塊鏈技術可延展性和在線交易速率遠遠高于比特幣，但其資產價格仍然與比特幣高度相關。

　　但伴隨著比特幣的租值消散，其增量資金的減少和下跌帶來財富效應的減弱，將在較長時間影響代幣市場的景氣度。

　　如同推恩令的結果一樣，當“大鏈”分裂成諸多“小鏈”后，其對抗操縱51%以上算力的能力也在下降，并對代幣規則的安全性構成威脅，這也摧毀了比特幣此前所具有和貴金屬資產相似的避險功能。

　　事實上，代幣產權問題本身構成了一種悖論——若在公有鏈下建立代幣，必然帶來多方不可協調的競爭，進而導致公地悲??；但代幣若像主權貨幣具有中心化特征，則違背了被投資者們奉為珍寶的不可操縱篡改之理念。

　　綜上我們認為，代幣市場價格的整體下行趨勢恐怕難以扭轉，而2017年以來對比特幣等代幣的這一輪輿論關注和熱炒或也將正式告一段落。

責任編輯：王超